“她们买进第一套房子之后， 房价大涨，放款机构建议她们做房贷再贷款，贷出25万美元的现金，而她们用这笔钱买了第二套房子。第二套房子的市值也大涨，她们于是故技重施，继续买房。”最后，市场持续下跌时，她们手上有5套房子，而且完全没有能力偿还房贷。

摘自《大空头》

01

为什么我会说中国楼市就是一场彻头彻尾的庞氏骗局？

 

庞氏骗局是对无限发展下线的骗局的称呼，这种骗术是一个名叫查尔斯·庞兹的投机商人发明的。庞氏骗局在中国又称“拆东墙补西墙”，“空手套白狼”。简言之就是利用新投资人的钱来向老投资者支付利息和短期回报，以制造赚钱的假象进而骗取更多的投资。

 

庞氏骗局中主要有三种角色——肇始者、助推者和受骗者，简单地说，就是地方政府、开发商和老百姓。

 

跌的时候所有人都在观望中看衰，看衰中待跌。

利好来的时候开始疯涨价，涨的时候全民加速上演现实版抢房大戏。

 

它跌你等，它涨你抢，这是一种病态！

 

02

在现今中国房子已经成为商品，但是有不同等于商品，因为它比商品肩负的使命略有不同，房子已经成为一种公认的最佳投资商品，有点像白酒，越放越保值还能升值。

 

再看房子的使用价值，它为我们提供一个遮风蔽雨的地方，让我们建立家庭和感情生活；它是我们每天生活、生儿育女的场所（我们在房子里煮食、做爱、吵架和抚养小孩）；在不稳定的世界里，房子保护我们的隐私和安全。

 

房子也可以成为某些人彰显自身地位和社会归属感的工具，成为财富和权势的象征、个人和社会历史记忆的符号，以及彰显建筑成就的标志；它也可以只是一个旅游景点，供游客赞叹建筑之优美。房子也可以成为胸怀大志的创新者的工场，例如硅谷的起源可以追溯至那间著名的车库。

 

但房屋的交换价值又如何？在当代世界里，我们一般必须购买或租下房子，才能享有使用房子的特权。我们必须为此付出金钱。问题是：为取得房子的使用权，我们必须付出多少交换价值？这个“多少”的问题，如何影响我们在想要和需要的房屋用途之间做出权衡？这个问题听起来很简单，但答案其实相当复杂。

 

03

房子已经成为投机商品，房地产成为全国经济发展的大块头。

 

曾有一段时间，人们几乎不必付出金钱，便能盖好自己的房子：土地是免费的，劳力是自己付出的，许多物料取自周遭。涉及金钱的交易仅限于购买斧头、锯子、钉子、铁锤等。在发展中国家许多城市的贫民区，穷人仍然会用这种方式建造自己的房子。巴西的贫民区便是这样盖起来的。

 

房屋也可以“定制”：你有土地，雇用建筑师、承包商和营建商，替你根据某种设计盖一间房子。房子的交换价值取决于原料和劳力的成本，以及建屋相关服务的收费。交换价值并无主导地位，但可能限制创造使用价值的可能性（例如房主的钱不够建一间车库，又或者某幢豪华府邸因为资金耗尽而少了一个侧厅）。在发达资本主义社会，许多人以这种方式增加房屋的使用价值（例如横向扩建房子，或者加盖一层）。

 

不过，在世界的多数地方，房屋是一种投机商品，建出来在市场上销售，任何人负担得起和有需要都可以购买。房子的交换价值除了取决于基本的建造成本（人工和物料的成本），还取决于另外两项成本：投机建造商希望赚取的利润（他们承担最初的必要资本支出，并支付相关贷款的利息），以及购买土地或向地主租地的成本。

 

也就是说，交换价值等于实际建造成本加上利润、贷款利息和资本化的地租（地价）。开发商的目的是取得交换价值而非使用价值，替其他人创造使用价值是达成这一目的的手段，因为这种活动本质上是投机的，真正重要的是房子的潜在交换价值。不过，开发商并非必赚不赔。他们显然会精心策划一切，尤其是房屋销售，尽可能避免亏损。但是，风险总是有的。在这种模式下，交换价值主导了房屋供给。

 

04

房子成为“高单价商品”，为什么会说中国楼市会崩盘。

 

房屋建造中使用价值与交换价值之间的紧张状况，有多种方法可以管控。但是，这种体制向来也有失控的阶段，此时便会产生危机，例如2007~2009 年，美国、爱尔兰和西班牙的楼市便经历过这种状况。此次危机并非史无前例。之前的类似例子包括1986 年以来的美国储贷危机，1992 年斯堪的纳维亚的楼市崩盘，以及1990 年的日本土地市场崩盘（终结了日本20 世纪80 年代的经济荣景）。

 

在市场体系中，房屋供给还有额外的问题必须处理。首先，房屋是一种“高单价商品”， 要使用很多年，不像食物那样马上被用掉。个人可能没有足够的钱一次付款买下房子。如果我的钱不够买房，还有两个基本选择。我可以向房东租房，房东可能专门购入投机建造商建造的房子，靠收租维生。我也可以借钱买房，可能向亲友借钱，也可能找金融机构办理房屋抵押贷款。如果是办房贷，我除了必须支付房子的全额交换价值外，偿还房贷期间还必须每月支付贷款利息。还清房贷之后（可能需要30年），我便完全拥有房子了。在此情况下，房屋也成了一种储蓄工具，我可以随时拿这项资产的价值套取现金（至少我每月偿还房贷，因而取得的部分价值是可以套现的）。

 

但是，利用房贷购房是一种非常特别的交易。利率5%、本金10万美元的房贷分30年偿还，总还款额约为19.5万美元。也就是说，房贷户为了取得最初价值10万美元的资产， 必须多付9.5万美元。这样的交易看来很没有道理。我为什么愿意这么做呢？答案当然是我需要这房子的使用价值（我需要一个居住的地方），而我为此付出9.5万美元，直到我完全取得房子的所有权。这就像我在30年间花9.5万美元租房，差别在于我最终可以取得整座房子的交换价值。这房子实际上成了一种储蓄工具，替我储存它的交换价值。

 

但是，房屋的交换价值不是固定的。它会随着时间推移而波动，受各种社会状况和力量影响。

 

首先，它会受周边房屋的交换价值影响。如果附近的房屋全都日趋破败，又或者小区里迁入越来越多“不对劲”的人，则我的房子很可能将贬值，即使我把它维持在一流的状态也无法幸免。相反，小区环境“改善”，例如小区中产阶级化，则可以提升我房子的价值，即使我并未投入任何资源。

 

楼市深受经济学家所称的“外部性”影响。屋主经常采取个别和集体行动，力求控制这些外部因素。不信的话，你可以提议在某个“体面的”小区建一所出狱者的安置点，看看会发生什么事！小区居民会积极排斥他们不欢迎的人和活动，小区几乎纯粹以维护和提升区内房屋价值为使命（例如小区内若有好学校，对住宅价值大有帮助）。

 

为了保护自身储蓄的价值，人们会有积极行动。不过，屋主有时也会损失他们利用房屋保存的储蓄，例如政府或开发商为了重新发展某个小区，可能会购入该区相当数量的房子，然后任由那些房子的状况恶化，进而严重损害区内其他房屋的市场价值。

 

05

在中国，楼市早已沦为一场彻头彻尾的庞氏骗局。

 

在全球许多地方，对越来越多的人而言，房子已经变得十分重要。维护和提升房屋资产价值，已经成为越来越多人的重要目标，因为消费者可以得到的房屋交换价值，一如开发商所能赚到的交换价值那么重要。

 

但是，最近30年左右，房屋已经成为一种投机目标。我以30万美元买进一套房子，3 年后它的市值升至40万美元。我可以把握机会做房贷再贷款，把房子增值的那10万美元换成现金，随自己支配。

 

交换价值不断上升，使得房子成为热门的投机目标。房产成为一种方便利用的个人提款机，总需求因此增强，市场上的房屋需求也日益高涨。

 

在《大空头》一书中，刘易斯阐述了2008 年金融市场崩盘之前发生的房产投机潮。刘易斯有位重要消息提供者雇用了一名保姆，保姆及其姐妹一度在纽约市皇后区拥有6套房子。

 

“她们买进第一套房子之后， 房价大涨，放款机构建议她们做房贷再贷款，贷出25万美元的现金，而她们用这笔钱买了第二套房子。第二套房子的市值也大涨，她们于是故技重施，继续买房。”最后，市场持续下跌时，她们手上有5套房子，而且完全没有能力偿还房贷。

 

楼市的资产价值投机变得炽热。但是，这种投机总是有某种程度的“庞氏骗局”元素。我借钱买房，然后房价上涨了。房屋市值不断上涨吸引更多人买房。他们借入更多钱购买“好东西”（当放款机构资金非常充裕时，这是轻而易举的事）。

 

房价进一步上涨，因此吸引更多的人和机构参与房屋投机。结果造成一场“房地产泡沫”，而泡沫最终必然破灭。

 

这种资产价值泡沫如何形成、为何形成，泡沫会有多大，以及泡沫破灭之后会发生什么事，取决于多种状况和力量的具体情况。

 

基于历史经验（例如美国楼市曾于1928年、1973年、1987年和2008年崩盘），目前我们必须接受的是，这种投机狂热和资产泡沫是资本主义历史重要的组成部分。随着中国更多地采用资本运作模式，中国楼市也越来越容易出现投机热潮和资产泡沫。

 

06

史上的一场灾难：美国楼市的崩盘。

 

在美国最近这次楼市崩盘中，约400万人因为房贷止赎（借款人因为违约而失去赎回房屋的权利）而失去住房。这些人因为追求房屋的交换价值，结果丧失房屋的使用价值。

 

数不清的人仍处于房贷“溺水”的状态：他们在房价高峰期买房，因为房价随后大跌，他们欠金融机构的房贷比房子的市值还高。这些屋主必须承受巨大损失，才能摆脱房屋所有权并迁居他处。

 

在房市繁荣的高峰期，房价太高了，许多人必须承受他们最终证实无力偿还的债务，否则无法获得房屋的使用价值。房市崩盘后，这些人可能被迫守着一些房屋使用价值而无法脱身，由此造成的财务负担令他们的境况特别凄惨。简而言之，因为不顾后果地追求交换价值，许多人丧失了取得并持续拥有房屋使用价值的能力。

 

类似问题也已经发生在租房市场。在纽约市，约60%的人口为租房族；私募股权基金在房市高峰期买进许多供出租的住宅大楼，希望借由提高租金大赚一笔（即使它们面对有力的法规管制）。

 

这些基金刻意压低这些房子的现行使用价值，借此替它们的再投资计划辩解，但它们自己在金融市场崩盘中破产，留下房客住在使用价值变差但租金反而变贵的房子里，而且这些房子因为原本的主人破产而遭金融机构没收，谁该负起屋主的责任往往并不清楚（如果你住在这种大楼里，发现暖气炉坏了，你可能真的不知道该找谁处理问题）。

 

近10%的出租房屋遇到了这种问题。因为有人不顾后果地追求交换价值最大化，一大部分人可以享有的房屋使用价值受损了。当然，更惨的是，房市崩盘引发了一场全球危机，结果全球经济至今仍然很难恢复。

 

我们可以得出以下结论：资本主义下的房屋供给，已经从追求使用价值为主，变成以追求交换价值为主。因为这种怪异的转变，房屋的使用价值日趋变质，首先是变成一种储蓄手段，其次是变成一种投机工具，而利用这种投机工具的除了消费者，还有建筑商、金融业者和所有可受惠于房市繁荣的人，包括房屋中介、房贷放款人员、律师和保险经纪人等。为大众提供足够的房屋使用价值（传统消费意义上的使用价值），越来越受制于不断深化的交换价值考虑。

 

2016年，中国货币政策的拐点？

 

去年5000点的大牛市，多少人从此倾家荡产、万劫不复，也有不少人从此财富自由、走向人生巅峰。这一场流动性过剩余资产泡沫中，无论我们在其中扮演了何种角色，资产泡沫狂潮来临时人性的疯狂，我们是始终难以忘却的。 

 

去年的汇市，“8.11”汇改后人民币累计贬值5.6%，多少上市公司一年的利润就付诸东流，打了水漂。 

 

今年的楼市，仿若去年的大牛市附身，从一月份一直狂嗨到了“金九”。直到“银十”之后各地频现限购政策才把这一轮楼市狂欢抑制住。 

 

10月份以来，“绝代双焦”频现财经头条，动力煤、焦煤、焦炭的涨幅一个比一个惊人，焦炭价格同比去年居然翻了两倍。铁矿石、锌、锡等常见金属在这轮涨价潮中一个也没落下。甚至，上游原材料价格的暴涨也已经渗透到了中下游，如铜箔今年以来平均涨价30%，覆铜板涨价 20%以上。

无论是股市、楼市的资产泡沫、大宗商品与原材料价格的暴涨，还是汇市中人民币贬值的压力，都与货币有着千丝万缕、难以割断的联系。货币政策走向何方，与股市、楼市、汇市和实体经济的未来都相互牵制和撕扯。 

 

▌一、货币政策宽松后迎来拐点？ 

 

货币政策，无非就是三种：调整准备金率、调整利率和公开市场操作。具体而言，货币宽松也是三种办法：降准、降息和开展MLF等市场操作。而且，以这三种办法的效果强弱来排序的话，降准＞降息＞公开市场操作。 

 

过去四年，是货币宽松的四年。在2012年连续3次降准之后时隔两年，央行在去年加码宽松，一年之内降准降息5次。去年五次的降准降息带来了大量的流动性过剩和严重的“资产荒”，更是直接催生了去年A股5000点的大牛市。

 

今年以来，“降准降息”却不见了踪影。年初至今，央行共开展了14次MLF操作，采用“MLF+逆回购”的模式，为市场累计注入了约2万亿的流动性。 

 

但是14次的MLF操作也远抵不上一次降准的效果来得猛烈。对比去年连续5次的降准降息而言，今年的货币政策明显收紧了很多。这是否意味着国内的货币政策已经迎来了拐点？ 

 

▌二、大水漫灌式的货币超发 

 

货币政策的宽松主要发生在过去的4年内，但自2008年金融危机后，货币就开始大水漫灌式地流向了了实体经济和金融市场的各个领域。而且，这一轮货币的扩张速度绝对远远超出你的想象。

 

事实上，自2007年1月以来，中国的货币供应总量M2从起初的逾35万亿人民币左右一路飙升到了目前的逾151万亿人民币。中国的M2总量连续超越了日本、欧洲和美国几大经济体，目前相当于欧洲和美国的两倍、日本的三倍，甚至相当于这三大经济体的M2总量的70%左右。

 

过去十年激增4倍的货币供应量远超出了实体经济的增速，中国M2/GDP数值不断被拉升，从2007年末的1.5左右飙升到了去年年末的2.06。这意味着，中国一块钱的货币供应，只撬动了五毛钱的GDP。而在美国，一美元拉动最少1.5美元的GDP。货币供应量的剧增不仅连续在股市、楼市等领域制造出各种资产泡沫，更严重拖累了实体经济的效率。

 

▌三、这些货币是如何被创造出来的？ 

 

既然货币政策的宽松主要发生在过去的4年内，那么为何货币（M2）却早在2008年末就迅猛扩张？ 

 

这个问题要回到货币（M2）本身的创造过程上。M2的创造主要由基础货币、存款准备金率和银行系统的信用扩张3大因素决定。

 

这里大家回忆一下经济学书上很有名的一个故事，央行发行了100万的纸币给第一个人（A），A把这100万存入了银行，假定存款准备金率为10%，银行留下10万（10万=100万*10%）作为准备金存入央行，剩下的90万放贷出去给第二人（B），B又把这90万存入银行，接下来银行又留下9万（9万=90万*10%）作为准备金，将81万放贷出去给第三个人……如此循环往复，最终银行的存款变成了1000万。 

 

就这样，央行发行的100万基础货币就通过银行的信用扩张变成了1000万。从这个故事我们可以知道，一个国家究竟创造出多少货币主要取决于3大因素，第一是央行发行了多少基础货币，这和外汇占款息息相关；第二是基础货币变成M2过程中，银行系统的信用扩张，这和银行的放贷意愿以及个人、企业等的借款意愿息息相关，而这两种意愿都与实体经济的资产收益率以及利率紧密相关；第三是存款准备金率，因为它决定了银行每次放贷时需要留下多少准备金。 

 

明白了货币是如何被创造出来的之后，就不难理解在过去十年中，为什么我们的人民币会激增4倍。 

 

2005年至2008年是中国经济腾飞的四年，每年的GDP增速都在10%以上。惊为天人的经济增长叠加人民币的升值，吸引了大量的海外直接投资（FDI）。 

 

2008年金融危机后，中国的经济增速有所下滑，但在全球内仍然表现十分出众。人民币的升值周期也从2005年一直延续到了2013年。全球第一的出口贸易、一直处于上升周期的人民币，进一步为国内带来了更多的外汇。 

 

无论是2005年-2008年FDI，还是2008年-2013年贸易顺差带来的外资流入，最终都通过央行变成了基础货币，通过商业银行的信贷扩张最后形成了货币（M2）。在2010年末，由于外资不断流入迫使央行被动投放基础货币，所形成的外汇占款达到22.5万亿。新增外汇占款对M2的增量贡献曾一度维持在50%左右，甚至超过60%。 

 

但在2013年后，国内货币继续扩张的理由就不再是外汇占款激增下央行被动投放基础货币了。2013年后，美国终止了金融危机后的QE，美元资本开始回流。在“四万亿”财政刺激的麻醉效应递减后，国内经济增速腰斩，出口贸易也远不如往日，外汇占款骤降，人民币也开始进入了贬值周期。这些又进一步加剧了国内的资本外流。 

 

既然2013年后的货币并非外汇占款推动，那么什么才是这一时期M2背后的推手呢?答案是“银行系统的信贷扩张”。在这一时期，信贷对M2的贡献，大约在75%左右，而信贷增长的一个主要渠道，就是房地产抵押贷款。也就是说，房子和土地本身也在“创造货币”。 

 

房地产与土地究竟创造出了多少货币？我们大致可以从3个方面来推断。 

 

第一是房地产企业。今年上半年仅上市房企的负债余额就已经超过4万亿。房地产企业一方面通过销售获得大量现金，使得它们的活期存款大幅增加，另一方面，却又大肆购地，使得其债务率水平进一步提升。故房地产抵押规模确实非常可观。 

 

第二是居民房贷。居民房贷都是以房产作为抵押的，至今年上半年，余额已经增加至17.36万亿，至年底估计超过20万亿。上市银行上半年新增贷款中，居民房贷也超过一半。

 

 

 

第三是土地出让金合同的抵押贷款。自2005年至今，土地出让金的合同价款已经超过25万亿，若把这25万亿全部作为抵押，可以创造出的货币难以想象。

 

如果房价和土地价格的不断上涨，就意味着可抵押物价值的不断提升，同时，在有限的土地上又不断建起新的楼盘，相当于在不断增加新的抵押品，故中国可以用来增加信贷规模的抵押品价值就越来越大，信贷规模也就可以不断膨胀，M2规模也越来越大。所以，这一轮的货币扩张，楼市引发的银行系统的信贷扩张功不可没。

 

▌四、货币政策的拐点真的到了吗？

 

货币政策在去年一连降准降息五次，今年却一直按兵不动。不得不让人怀疑，货币政策的拐点是否真的来了，货币政策是否真的要由松变紧了？

 

要判断货币政策是否需要收紧/能否继续放松，也就是要判断我们是否还有能力继续创造货币？在过去十年，货币的创造一方面是资本流入引起央行被动投放基础货币所致，另一方面是银行系统的信贷扩张所致，而且这部分信贷扩张在过去3年主要由楼市推动。 

 

如今国内外形势都已经大变，创造货币的动因也都不复存在。因此，我认为，未来货币政策已经不具备进一步宽松的空间，今年，就是货币政策的一个拐点。

 

1、美联储加息周期下，货币政策失去独立自主性 

 

外部环境从2013年起就已经逆转。2013年底，美联储开始缩减QE，2014年底，QE正式退出。自此，美元进入升值周期，人民币结束了升值周期开始贬值。国内经济增速与贸易顺差的连年下跌，进一步导致国际资本加速流出。11月份美联储议息会议刚结束，据期货价格推断，12月会议加息概率从此前的67%跃升至78%，这几乎意味着如果没有市场大幅波动、数据急剧恶化、政局不稳等意外事件发生的话，12月美联储将启动加息。

 

如果你还记得经济学中的“不可能三角”的话，你就会知道货币政策的独立性、固定汇率与资本管制这3者是不可能同时实现的。所以，中国央行的货币政策从来就不是完全独立的，甚至在很多时候都是被外汇占款牵着鼻子走。

 

美联储加息周期的开始，美国经济强势复苏，而国内经济萎靡的背景下，资本外流的压力一直在加剧。因此，即便只从这一因素来看，未来几年内，央行都不可能使用货币宽松的手段来刺激疲软的国内经济。

 

2、货币进入实体、股市与楼市的通道都已被堵死 

 

内部环境来看，中国的经济增速在“四万亿”的财政刺激的效应逐渐丧失后，便义无反顾地从2011年2季度的高点20%下滑至今年三季度的6.7%。如果去掉基建和虚拟行业（金融+房地产）的影响，实际GDP增速更是只有可怜的3.6%。因为名义GDP增速中有近一半都是这三者的贡献，而这三者几乎都是由信贷推动。

 

 

 

实体经济严重滑坡，对应地，资本的投资回报率（ROE）也必然会下行。中国规模以上工业企业的ROE数据从2011的10%持续下降到2015年的3%。而同期企业的实际借贷成本从4.7%上升到11.5%，在去年的连续五次降准降息后这一数字才降至6%左右。

 

当实体经济的资本回报率低于其借贷成本，银行信贷扩张的货币就不会流入实体企业。这就是为何去年开始货币宽松政策后，却发现钱并没有流入实体经济，反而涌向了楼市，在楼市催生出了一个新的资本泡沫，这与自2014年底的A股大牛市都是类似的逻辑。 

 

但无论是A股还是国内楼市，疯狂过后都留下了一地鸡毛。A股国家队的成本线至今还在3000点，成为了A股一道过不去的坎。而楼市在用限购、限贷等措施堵住资金的口子后，也量价齐跌。 

 

所以，在将来，无论是实体经济，还是股市与楼市都无法再造一个可以吸纳货币的池子了。

 

▌结语

 

如果央行一定要进行货币宽松，这些货币唯一的出路就是通过汇市出海。今年一季度，通过海外收购出海的货币就已经高达1040亿美金。

 

 

 

所以，无论是在过去一年，还是在未来几年美联储的加息周期内，央行都没有能力再打出货币宽松这张牌。因为，无论是从美联储引发的资本外流，还是从国内实体经济下滑，股市、楼市一地鸡毛的角度来看，央行这手牌已经失去效用